文／林左裕
近日全球最大的房市新聞就是中國政府雷厲風行地整頓其境內第二大的建商---恆大地產的債務，以及限制銀行對其資產繼續提供融資，使得負債超過八兆新台幣的恆大集團股價ㄧ洩如注，在三個月內從超過10元港幣「膝斬」到上周五(9/24)的2.36元，由於恆大的負債額近中國GDP(約百兆人民幣) 之2%，也因此其債務危機及中共對財團的整肅行動也連帶波及至香港及國際股市。有市場人士將此事件比擬為2008年的「雷曼兄弟」風暴，兩者之類比有其異同點，本文簡要介紹及比較供讀者參考。
2008年的雷曼兄弟風暴係源自西元兩千年初，小布希政府在歷經網路泡沫破滅及911事件、出兵攻打伊拉克後，為了拚經濟而以「美國夢」(American Dream)為名，鼓勵民眾購屋，並要求政府「代理機構」(Agency)「房利美」及「房地美」對「次級房貸」(subprime mortgage)借款人提供保證，銀行因此放鬆審核標準而撥貸，因這些以次貸為擔保的標的物可在「二房」保證下售至全球市場，而當時因世界性之通貨緊縮趨勢，利率低迷，這些以高收益(因高風險)次貸包裝出售的房貸擔保證券(Mortgage-Backed Security, MBS)及「抵押擔保債券」(Collateralized-Debt Obligation, CDO)遂受到全球投資者的追捧，雷曼兄弟在此風暴過程中除了替銀行中之債權包裝為MBS 或CDO出售外，更因商品之高收益使投資者持續要求追加購買，遂在市場上購入CDO，再行包裝出售，稱為「CDO再(三)包」(CDO squared or cubed)，亦即將房貸或具收益之資產標的高融資後再重複槓桿化。據統計，其「乘數效果」超過四倍，而在電影「大賣空」(The Big Short)中甚至估約20倍，就好像是一棟房子值一千萬元的抵押權，經由雷曼兄弟的巧手包裝後，可包出兩億元的CDO商品，再賣到全世界(林左裕，2018)。而在約2007年起油價暴漲後，聯準會持續升息至5%以上以控制通膨，次貸借款人終於不支倒地，也引發CDO的違約潮及世界金融海嘯。
而恆大風暴亦與炒房推動經濟有關。中國自改革開放及允許持有私有房以來，即因經濟的高度成長及百姓對住房的需求使得房價持續攀升，而在房地產業投資後的產值可計算在地方及國家的總產出(即GDP)上，因此在經濟成長過程中，也伴隨著房價飆漲，而炒高的房價再挹注至GDP的數據中，使得中國的各級政府樂此不疲，雖見民間炒房風氣日熾，但卻遲遲不敢下重手整頓，尤其是在中國的政治體制下，升官非靠選票，而是以主政區域的總產出為主要參考依據，因此各級官員無不使出渾身解數招商引資進入轄區內投資，績效愈好，獲得升遷的機會愈高。經濟學人(2016)即指出，中國官員拚經濟的成果與高升的機會成正向顯著關係；但注重環保的官員則不見得有升官的機會，這也導致中國部分地方政府對經濟數據造假的現象。而不動產業又是地方政府能直接掌控的產業，業者批到土地後就可向銀行貸款，再發包給營造業者及預售，再循環不已，簡直是無本生意，背後的政商關係盤根錯節，而蓋出來的房屋是否有人入住，則不是官員關心的重點，因其早已藉經濟的數據高升遠走，這也是在中國許多城市可看到「鬼城｣現象的原因。
從雷曼兄弟到恆大風暴，可看出想藉房地產當成火車頭工業必有其極限，只是泡沫何時破滅而已。通常民主國家有任期及選舉壓力，因不動產通常對金融業高部融資，因此主政者多是投鼠忌器，整頓房市通常只是拍拍蒼蠅而已；而現在中共「習皇｣已無連任壓力，可大刀闊斧地改革，且打的又是另一山頭(江派)的老虎，因此屠龍刀的出、入鞘都在中共的掌握之中。另因恆大地產的債務額雖高，卻不像雷曼兄弟將全美的次貸重複包裝再賣到全球的法人及個人手中，因此除了國際股市短期的漣漪效應外，恆大風暴是不會引發世界級金融海嘯的，投資者不用過度擔心。
參考資料:
林左裕(2018) 不動產投資管理，p. 483，第六版，智勝文化出版。
The Economist (2016) Growth Targets---“Grossly Deceptive Plans”, 2016, 1, 30.
