聯合報／台大管理學院兼任教授、富邦金控高級顧問龔天行撰文
美國聯準會從今年三月開始升息打擊通膨，迄今已升息五次、3％。但八月美國的物價上漲率仍達8.3％，核心物價上漲率仍在6.3％，高於聯準會的長期通膨目標2％。市場預期聯準會將持續升息至明年中。金融市場已普遍反映升息所帶來的效果，包括股價下跌、美元匯率走揚、房貸利率急升等。但市場對聯準會縮表的威力，還正屏息以待中。
新冠疫情在2020年初開始席捲全球，三月份全球金融市場陷入恐慌，聯準會強力介入，無限量購買美國政府債券及政府機構發行的房地產證券，後來修正為毎月定量購買，以維護市場的流動性。此量化寬鬆政策持續到今年年初，聯準會資產總額從疫情前的4.2兆美元，衝高到今年三月的8.9兆美元。隨著聯準會的政策目標從抗擊疫情對經濟的衝擊，轉向對抗通膨，聯準會升息之外祭出的另一政策手段就是縮減聯準會的資產負債表。今年五月聯準會決議從六月起以不再投資到期債券本金的方式，每月減持政府債300億美元、房地產抵押證券175億美元，並從九月起將減持的速度加快至每月600億及350億美元。
美國國債市場是全世界金融市場的基石，總規模達24兆美元，大於美國的ＧＤＰ；每日交易量逾6300億美元，超過美國所有股票市場加總的日交易量；由美國各年期國債殖利率構成的無風險殖利率曲線，是市場其他風險資產的訂價基礎；以美國國債為抵押品的短期附買回交易規模約3.2兆美元，占整體附買回交易的四分之三，是市場流動性的基礎；全世界各國央行持有約3兆美元美國國債，占全世界外匯準備的四分之一。
從2020年三月到今年三月，為了支付疫情對應措施而產生的巨額財政赤字，美國國債總量增加6.2兆美元；同時期，聯準會增持了2.9兆美國國債。在這兩年間，聯準會量化寬鬆的購債政策提供了美國國債市場重要的支持。如今，量化寬鬆轉為緊縮，增持國債變成減持國債，作為全球金融市場基石的美國國債市場，在此反轉中是否仍能維持順暢運作，是全世界金融市場的矚目焦點。
美國銀行最近發表的一篇研究報告指出，美國國債市場失能是今日全球金融穩定所面對的最大威脅，甚至超過2008年金融海嘯發生前的房市泡沫。衡量美國國債市場流動性的Bloomberg指數六月開始惡化，現在已接近2020年初新冠疫情恐慌時的水準。除了聯準會縮表的直接因素外，美國國債市場另有其長期結構問題。最主要的是市場仍以大型銀行為主要造市者，但金融海嘯後的監管改革對銀行槓桿比率與流動性要求提高，打擊銀行造市的積極性，以致市場的流動性與資本皆無法應付市場規模的倍增。最近美國前財長Geithner領銜的金融市場智庫Ｇ30，和全球頂尖的債券投資公司PIMCO都提出美國國債市場的結構改革建議，基本方向為擴大市場參與以及集中清算。美國證管會從善如流，上周宣布將更多國債交易納入集中清算的指令。從另一個角度看，這似乎也證實了國債市場的確面臨危機，以致美國證管會需要迅速出手。
美國國債市場打噴嚏，全球金融市場感冒。美國國債市場是否會因聯準會縮表而打噴嚏，全球金融市場屏息以待。
