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林左裕 國立政治大學地政系特聘教授,日本名古屋大學訪問特任教授,國立政治大學總務長,華視空中學院「期貨與選擇權」主講教授,美國傅爾布萊特(Fulbright)基金會駐校諮詢教授,對於台灣房地產市場深刻研究,觀點突出。
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中國房市泡沫風暴 拖垮世界經濟成長

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#中國 #正槓桿 #負槓桿 #碧桂園 #恒大 #中植系 #房地產 #大到不能倒 #多空觀點
文/林左裕
 
最近一個月的國際市場新聞,不外乎中國大型房企碧桂園公司(Country Garden)在上半年虧損超過2千億台幣, 同時最大的民營金融資產管理集團「中植系」亦爆雷,虧損逾4千億台幣。回顧筆者在這幾年於本專欄對中國房地產市場泡沫所提出的警訊(林左裕,2021 & 2022a),這次的房市風暴不僅是一年一爆的事件,而因金融機構也已陷入此下行的循環中,因此更難解套。本文簡要提出分析。
 
據筆者多年來的觀察,有幾點造成今日中國房企的「尾大不掉」或「大到不能倒」(Too big to fail)。首先是自共產社會後改革開放私有房持有以來,經濟也快速起飛,房市在初期的供不應求伴隨著經濟及所得的成長,價格扶搖直上,金融機構也有恃無恐,各級政府也將不動產業當成「火車頭工業」,這種現象在俄羅斯也出現過。約十三年前俄羅斯「國民經濟學院」(Academy of National Economy)率團來訪政大交流時,筆者即在當時的研討會提出此警訊,也獲得該團成員一致認同。然約在七年前政大地政一行赴對岸學術交流時,筆者也提出類似的警訊,原因是中共當局在房市趨於疲軟時,常推出「鼓勵農民工買房救市」的口號與相關政策工具,筆者認為此工具讓業者有恃無恐,不宜持續推出,也無法永續,當時筆者提出美國次級房貸風暴的殷鑑為中國借鏡。但此論點遭到中國學者反駁,理由是中國房地產金融制度嚴謹,不像美國市場寬鬆,因此其房市穩健如山。目前的結局則證實了筆者「炒房經濟不能永續」的論點。
 
中國房市泡沫風暴 拖垮世界經濟成長。圖為上海市街景。(好房網News資料照)
中國大陸 上海 房市情境(好房網news記者/王思云攝影)
 
在財務的學理上,當舉債後有能力償還利息,且投資標的增值下,即使無力償還仍可出售標的以償還負債,此效應稱為「正槓桿」(positive leverage),在經濟成長及繁榮時期,常見企業及個人以高度財務槓桿的作法搭上「正槓桿」的便車(林左裕,2022b)。但當經濟成長趨緩,景氣開始下滑時,所得無法支應利息、或投資標的增值不如預期、甚至貶值時,就是另一下行循環的開始,稱為「負槓桿」(negative leverage)。日本、台灣及美國都曾經歷過類似的房市泡沫經驗,而事實上自恆大集團在2021年爆雷前,中國房市已開始「負槓桿」的循環了。
 
一個經濟體自正槓桿轉至負槓桿的過程中,政府勢必會祭出多種政策工具以避免泡沫的破滅,中國房市的泡沫除了價格的持續飆漲外,還受到兩個主要的總經因素影響。首先是COVID-19疫情後流失的產業並未隨著疫情的平息而回復;其次也是較嚴重的,是自美中貿易戰及香港新國安法實施後,資金、產業及人才大幅地自中國境內撤離,流失的工作機會隨即反映至所得購買力上,才加劇負槓桿的效應。這些資金及產業的流失也已導致中國的「停滯性通貨緊縮」現象(stagnation),與目前多數國家的「停滯性通貨膨脹」(stagaflation)大相逕庭,解方也更複雜困難。
 
如經濟學人(2023)所述,對於「大到不能倒」的房地產業,政府的政策是兩難且痛苦的,若是放任市場機制運作,恐引爆各地未交房的民怨及後續的金融風暴;但若政府介入房產業提供紓困,終將受此無法永續的炒房經濟拖累,而使政府陷入更深的泥淖。此困境也應驗了筆者多年以來對中國房市發展的警語及「炒房經濟不可能永續」的論點。若中國政府能落實要求房企對已預售的購屋者「保交房」、或甚至由官方直接介入保障,將可使整體經及社會的傷害降至最低,但此過程中,低利率或印鈔票等寬鬆貨幣政策等工具勢必再出檯以拉抬市場,屆時將又是是以一個新的泡沫撐起原來的泡沫而未治本,且其經濟衰退外溢到國際市場的程度,亦值得我們密切關注。
 
參考文獻
林左裕(2021) “從雷曼兄弟到恆大風暴---都是炒房經濟惹的禍”,2021, 10, 1,https://news.housefun.com.tw/tsoyulin/article/205058312132
林左裕(2022a) “中國爛尾樓連環爆,炒房經濟的殷鑑”,好房網,2022, 8, 2,https://news.housefun.com.tw/tsoyulin/article/205058343825
林左裕(2022b),不動產投資管理,第四章,智勝文化出版。
The Economist (2023) “Country Garden--- Homesick”, 2023, 8, 19.

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