文／林左裕
最近一個月的國際市場新聞，不外乎中國大型房企碧桂園公司(Country Garden)在上半年虧損超過2千億台幣， 同時最大的民營金融資產管理集團｢中植系」亦爆雷，虧損逾4千億台幣。回顧筆者在這幾年於本專欄對中國房地產市場泡沫所提出的警訊(林左裕，2021 & 2022a)，這次的房市風暴不僅是一年一爆的事件，而因金融機構也已陷入此下行的循環中，因此更難解套。本文簡要提出分析。
據筆者多年來的觀察，有幾點造成今日中國房企的｢尾大不掉」或｢大到不能倒」(Too big to fail)。首先是自共產社會後改革開放私有房持有以來，經濟也快速起飛，房市在初期的供不應求伴隨著經濟及所得的成長，價格扶搖直上，金融機構也有恃無恐，各級政府也將不動產業當成｢火車頭工業」，這種現象在俄羅斯也出現過。約十三年前俄羅斯｢國民經濟學院」(Academy of National Economy)率團來訪政大交流時，筆者即在當時的研討會提出此警訊，也獲得該團成員一致認同。然約在七年前政大地政一行赴對岸學術交流時，筆者也提出類似的警訊，原因是中共當局在房市趨於疲軟時，常推出｢鼓勵農民工買房救市」的口號與相關政策工具，筆者認為此工具讓業者有恃無恐，不宜持續推出，也無法永續，當時筆者提出美國次級房貸風暴的殷鑑為中國借鏡。但此論點遭到中國學者反駁，理由是中國房地產金融制度嚴謹，不像美國市場寬鬆，因此其房市穩健如山。目前的結局則證實了筆者｢炒房經濟不能永續」的論點。
在財務的學理上，當舉債後有能力償還利息，且投資標的增值下，即使無力償還仍可出售標的以償還負債，此效應稱為｢正槓桿」(positive leverage)，在經濟成長及繁榮時期，常見企業及個人以高度財務槓桿的作法搭上｢正槓桿」的便車(林左裕，2022b)。但當經濟成長趨緩，景氣開始下滑時，所得無法支應利息、或投資標的增值不如預期、甚至貶值時，就是另一下行循環的開始，稱為｢負槓桿」(negative leverage)。日本、台灣及美國都曾經歷過類似的房市泡沫經驗，而事實上自恆大集團在2021年爆雷前，中國房市已開始｢負槓桿」的循環了。
一個經濟體自正槓桿轉至負槓桿的過程中，政府勢必會祭出多種政策工具以避免泡沫的破滅，中國房市的泡沫除了價格的持續飆漲外，還受到兩個主要的總經因素影響。首先是COVID-19疫情後流失的產業並未隨著疫情的平息而回復；其次也是較嚴重的，是自美中貿易戰及香港新國安法實施後，資金、產業及人才大幅地自中國境內撤離，流失的工作機會隨即反映至所得購買力上，才加劇負槓桿的效應。這些資金及產業的流失也已導致中國的｢停滯性通貨緊縮」現象(stagnation)，與目前多數國家的｢停滯性通貨膨脹」(stagaflation)大相逕庭，解方也更複雜困難。
如經濟學人(2023)所述，對於「大到不能倒」的房地產業，政府的政策是兩難且痛苦的，若是放任市場機制運作，恐引爆各地未交房的民怨及後續的金融風暴；但若政府介入房產業提供紓困，終將受此無法永續的炒房經濟拖累，而使政府陷入更深的泥淖。此困境也應驗了筆者多年以來對中國房市發展的警語及「炒房經濟不可能永續」的論點。若中國政府能落實要求房企對已預售的購屋者「保交房」、或甚至由官方直接介入保障，將可使整體經及社會的傷害降至最低，但此過程中，低利率或印鈔票等寬鬆貨幣政策等工具勢必再出檯以拉抬市場，屆時將又是是以一個新的泡沫撐起原來的泡沫而未治本，且其經濟衰退外溢到國際市場的程度，亦值得我們密切關注。
參考文獻
林左裕(2021) “從雷曼兄弟到恆大風暴---都是炒房經濟惹的禍”，2021, 10, 1，https://news.housefun.com.tw/tsoyulin/article/205058312132。
林左裕(2022a) “中國爛尾樓連環爆，炒房經濟的殷鑑”，好房網，2022, 8, 2，https://news.housefun.com.tw/tsoyulin/article/205058343825。
林左裕(2022b)，不動產投資管理，第四章，智勝文化出版。
The Economist (2023) “Country Garden--- Homesick”, 2023, 8, 19.
