工商時報／聯博集團亞太固定收益共同主管Brad Gibson
近來恒大集團傳出負面的財務消息，重創投資人的信心。盡管該公司透過變賣資產的方式清償不少債務，但是最新發布的財報數字顯示，該公司的流動性嚴重惡化，也讓違約風險攀升。實際上，該公司未能於9月23日按時支付票息，若30天內仍無力支付票息，屆時將視為正式違約。這股恐慌情緒已經蔓延到其他中國房地產開發商，導致債券價格連帶下跌。
冰凍三尺非一日之寒，中國房地產開發商在過去30年不斷舉債，積極擴張企業版圖。隨著債務增加，政府監管機構對於系統性風險的擔憂也日益加深。為了防堵系統性風險，中國政府在2020年發布「三道紅線」政策，要求房地產開發商將淨負債相對於股權的比例、現金相對於短債的比例、負債相對於總資產的比例維持在一定的範圍之內。
因此，三道紅線政策迫使許多房地產開發商進行去槓桿化。然而，這一間中國、甚至是全世界負債最多的房地產開發商，卻跨不過三道紅線設下的高牆。
盡管如此，聯博認為，中國應不至於重演雷曼兄弟事件。雖然中國政府擁有政策工具以緩和房地產業的資金壓力，並重振投資人的信心。然而，預估中國政府此次未必會出手對單一房地產商紓困。
首先，盡管該房地產開發商的資產負債表規模極為龐大，但是在整個中國房市的占比僅僅4％，因此並非重要到不能倒。其次，中國政府不想對任何一家房地產開發商伸出援手，以免變相鼓勵道德風險。第三，讓體質不健全的企業倒閉，反而有助於中國政府改善整體企業的財務體質，這對信用債投資人而言也是好事一件。
雖然恒大集團與其他房地產業者不具備系統性重要地位，但是整體房地產業卻是舉足輕重。中國房地產開發商及其上、中、下游產業，包含營建機具與建材供應商等，總負債高達101兆元人民幣，規模相當於中國金融體系的35％，且與中國GDP總值不相上下。
中國政府目前還沒採取行動，這可能是因為盡管中國房地產業引發的恐慌情緒讓部分境外亞洲債市表現受挫，但是我們並未看到系統性危機的跡象，且中國境內信用市場與銀行間債券市場也是如此。
舉例來說，2018年的美中貿易戰爭與2020年新冠肺炎疫情，債券發行量銳減，且中國境內債券市場的利差擴張。但這次房地產業的挑戰，債市並未出現類似反應。另外，銀行同業拆借利率緊貼中國人民銀行的公開市場操作利率，顯示銀行間債券市場同樣維持正常運作。
話雖如此，聯博認為中國政府應已做好準備，一旦危機出現向外擴散的跡象，中國政府將隨時採取行動，例如下令大型國營銀行配合政策調整工具，緩和房地產業的資金壓力以穩定投資人信心。
聯博預期，大多數的中國房地產開發商可望度過這波短期的動盪。然而，金融市場本身也可能是危機的導火線：倘若房地產開發商無法從境外債券市場取得足夠的流動性，屆時將有很長一段時間無法對境外發行的債券進行再融資。
那麼，要如何發掘能夠穩度長期市場波動性的發債企業？這類企業需要能夠從其他管道取得流動性，或是擁有高品質的資產，以便在必要時變賣換取流動性。此外，投資人必須注意債券價格超跌帶來的投資機會。
最後，在充滿動盪與變數的時代，投資人必須更審慎地研究信用債券，因為每一家企業都可能面臨倒債風險或是進行債務重整。在研究中國的投資機會時，了解哪些企業對中國政府來說，深具系統性的重要地位，將有助投資人衡量風險，並掌握中國信用債市的投資機會。
