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工商時報／林建甫（中信金控首席經濟學家、台大經濟系名譽教授）

 

美國勞工部7日公布9月的就業報告，非農就業人口又新增26.3萬人，失業率則從前一個月的3.7％又降至3.5％。市場馬上預計聯準會再來11月份的議息會議可能升息3碼，造成周末前的全球股市重挫。

 

聯準會今年以來拚命加息以抗通膨，截至9月已連續升息5次，累計12碼。再經11、12月的加息，聯邦資金利率（FFR）就超過4％，但是通膨卻下降得很慢。8月消費者物價指數（CPI）年增率還高達8.3％，核心CPI（剔除食品和能源）年增率也還上漲6.3％，效果不及預期。然而激進加息的副作用已經顯露，不但造成美國本身及全球衰退風險增加，更引發多國貨幣對美元大幅貶值，也導致各國資本外流加劇。令人擔心開發中國家因此會無法承受，發生金融風暴。

 

 

聯準會緊縮政策的另一個法寶：縮表，量化緊縮（QT）自今年6月起，每月減持公債300億美元（下同），減持MBS（抵押貸款支持證券）175億。9月起再以雙倍的速度進行。儘管縮表進程按計劃進行，但聯準會背後的資產規模僅減少才約1％，其資產負債表規模仍有8.87兆，超過新冠肺炎疫情發生前的2倍。

 

現在聯準會是沿用伏克爾 （P. Volcker）的思維，來升息抗通膨。當時兩次石油危機後，美國經濟陷入滯脹，CPI年增率升至10％以上。提高利率的作為讓FFR在1980年4月達到19.96％，有效遏制住通脹，奠定了80年代繁榮增長的基礎。當時的傳統貨幣政策工具較目前具有較高的傳導效率，聯邦政府的債務率也較低，加息帶來的副作用也較小，而且幸運的是，當時剛好也趕上石油價格下跌的週期，加息對供應鏈成本增加也很有限。

 

疫情暴發後，全球供應鏈斷裂問題嚴重，加上美中脫鉤，全球化講究效率降低成本的利益不再。從美國CPI的細項指數中可以看出最近能源、交通運輸和耐用品的年增率都超過20％，一定程度上反映了供給衝擊是通膨的先行因素。加息讓借貸成本增加，不但增加企業供應成本，抑制企業投資，還可能減緩企業產能擴張，進一步壓制供給。且加息本可通過降低資產價格進一步抑制消費需求，這讓利率敏感的房地產市場雖然已明顯降溫，但租金仍持續上升，成為本輪美國核心CPI上漲的主要原因。

 

另外，由於疫情的量化寬鬆救市及財政補助減免救世，極度的寬鬆政策下，2022年6月底，美國淨儲蓄占GNI（國民總收入） 的比重達4.6％，為近20年的高點。這部份儲蓄都成為日後推高通膨的火藥庫。當前美國17個州的政府正在發放通貨膨脹救濟支票，以幫助其居民應對家庭開支的增多，這將進一步增加控制通膨的難度。

 

再者，2020年和2021年，美國的財政年度赤字分別達到3.13兆和2.77兆的二戰後最高水準，累積政府國債已經超過30兆，加息政策不但降低了美國財政的可持續性，且讓支持利息大幅增加，財政危機風險加大。

 

眾所周知，加息意味著提升美元的使用成本。對比，縮表意味著收緊美元的流動性。然而聯準會側重加息，縮表有很多的優點都被忽略。

 

縮表有助於防止收益率曲線倒掛或避免特別深度的倒掛。縮表直接出售資產，對殖利率曲線特定部分微調，因此縮表可以避免倒掛引發的衰退自我實現的預期，也可改變通膨和金融狀況。

 

9月21日，美逆回購工具使用規模為2.316兆，創歷史第二高點。當前FFR的市場運作為3.08％，更接近利率下限的3％，這表明無論是銀行還是非銀金融機構的流動性都很充裕，通過縮表回收市場多餘流動性有絕對的必要性。

 

比起升息的全面影響，升息過多過快且會誤殺無辜，縮表的效果溫和且可控性大。縮表則可以減低某些金融商品、某些部門的流動性，這與我國升息搭配的調高的存款準備率，都可看成某種程度的選擇性信用管制。運用得宜，反而可以增加市場的穩定性。聯準會不該笨笨的戴著鋼盔往前衝。